交控科技(688015.SH)成立于2009年12月，具有基于通信的列车自动控制系统(CBTC)的自主知识产权，公司在自主CBTC技术基础上，持续创新陆续开发出互联互通列车运行控制系统(I-CBTC系统)、全自动运行系统(FAO系统)等新一代城市轨道交通信号系统，真正实现了城市轨道交通信号系统的进口替代。随着行业技术持续迭代，I-CBTC和FAO已经成为目前行业的主流发展趋势和主要技术路线。

　　据了解，国内仅有十二家企业具有城市轨道交通信号系统总承包的能力。根据每年城市轨道交通正线线路公开招标的情况统计，2016年至2018年，交控科技在新招标市场上的市占率逐年递增，由2016年的仅5.88%提升至2018年超过30%，达到市占率第一。数据显示，截至2018年12月31日，公司的信号系统在国内已开通线路包括14条正线线路和3段延长段，国内在执行线路包括14条正线线路和2段延长段，国外在执行线路1条。

　　 步入成长快速通道 ，未来业绩有支撑

　　根据交控科技披露的近三年业绩情况来看，2016年-2018年，公司实现营业收入分别为8.87亿元、8.80亿元及11.6亿元，年复合增长率为14.36%；实现归属于母公司净利润分别为5369.67万元、4487.42万元及6639.52万元，年复合增长率为11.2%。且2018年公司营收及归母净利润同比增长分别高达32.16%及47.96%，实现加速增长。

　　从交控科技2016年-2018年的营业收入构成来看，公司信号系统项目总承包收入在总营收中的占比分别为96.85%、96.03%及94.52%，而零星销售与维保服务的占比较低。

　　信号系统项目总承包业务主要由基础CBTC系统、I-CBTC系统、FAO系统三种产品构成。值得投资者关注的是，I-CBTC占比最高，其次为基础CBTC和FAO系统，2018年这三者在总营收中的占比分别为67.32%，22.86%及4.33%。且2016年-2018年公司I-CBTC收入在总营收中的占比分别为24.66%，44.87%及67.32%，呈现快速增长态势。

　　此外，随着2017年底公司提供全自主FAO产品的北京燕房线开通，公司的FAO系统逐步获得了客户的广泛认可，目前公司已中标北京新机场线、北京17号线、北京19号线、武汉5号线等FAO线路，北京3号线、北京12号线等线路也已经采用FAO系统，预计未来FAO系统的收入金额将逐步放量。

　　考虑到CBTC总承包项目一般交付周期为3年，且主要于后两年集中确认，那么公司2017年及2018年的新签订单量将大概率反映到2019及2020年的业绩中。据悉，2016年至2018年，交控科技分别新增线路为4条、7条及10条，签订的合同额为10.8亿、18.2亿、29.8亿。这意味着，2017年及2018年公司新签订单额同比增长分别高达68%和63%，对未来两年业绩起到强劲支撑。

　　自制关键设备具备高附加值，高毛利水平凸显核心优势

　　交控科技是我国最早也是世界上第四个实现自主CBTC产品工程应用的公司，并以此为核心从事系统研发、关键设备研制、系统集成以及信号系统总承包，立足于自主技术和总承包商角色。从业务模式上来看，公司自制关键子系统或设备，分包功能相对独立的子系统或设备，代采服务器、转辙机、线缆等通用设备，并对系统进行深度集成。

　　2016年-2018年，公司综合毛利率分别为29.96%、31.42%和26.93%，相对稳定。按照公司招股说明书披露"分包部分相关成本(包括信号系统设备分包成本和施工安装成本)占信号系统总包业务成本的比例约为50%左右"计算，2016年-2018年公司自制关键子系统或设备的毛利率分别为55.33%、54.99%和52.48%。这意味着，公司自制关键核心子系统或者设备产品的毛利率技术附加值高，具备显著竞争优势。且公司2018年三项费用率为21.09%，较2017年同比下降6.35个百分点，意味着公司整体经营管理改善向好。

　　坚持自主创新，产研结合取得突破进展

　　作为行业内唯一拥有四个国家级研究平台的公司，自主创新的理念与持续创新的精神是交控科技企业发展的主要动力，作为科创板上市公司，交控科技始终坚持自主创新并从中尝到了甜头。

　　2016-2018年，公司研发投入分别为7817.29万元、8155.34万元、7745万元，占营业收入比例分别为8.82%、9.27%、6.66%。其中大头是研发人员的费用，2018年研发人员薪酬为5299.82万元，占研发投入的68.43%。截止2018年12月31日，研发人员数合计179人，占总人数的17.34%，其中8位为公司核心技术人员。

　　对研发的持续投入及人才的重视，为公司带来了大量研究成果。截止2018年底，公司拥有295项专利，其中发明专利207项，外观专利28项，实用新型专利60项等。

　　在研发技术的产业化方面，公司也取得累累硕果。2010年、2015年及2017年是公司发展历史上"技术自主化"及"成功工程应用"具有标志意义的三个时间节点。

　　2010年12月30日，北京亦庄线顺利开通，标志着公司自主掌握的CBTC核心技术实现实际工程应用，同时也标志着中国成为第四个(继德国、法国、加拿大之后)成功掌握CBTC核心技术并顺利开通应用于实际工程的国家，打破了国外厂商信号系统技术垄断，实现了信号系统的进口替代。

　　2015年，重庆四条线路(重庆环线、4号线、5号线、10号线)取得国家发改委批复的城市轨道交通“互联互通示范工程项目”立项，公司作为示范工程项目的技术牵头方和重庆环线信号系统的总承包商，与其他三家信号系统厂商在中国城市轨道交通协会的指导下共同完成了互联互通标准的制定工作，并于2018年12月28日成功实现I-CBTC的工程应用。

　　2017年12月30日，公司的FAO系统在北京燕房线开通，是我国第一条全自主技术的全自动运行线路。

　　核心技术的掌握，新技术和新产品的突破，使得交控科技以较快的速度满足地铁线路对安全性、效率性、智能化等方面日益增长的需求，在行业快车道上，一路领先。

　　  进入“十三五”轨交建设高峰，CBTC市场空间超千亿

　　由于CBTC在运输效率上更能满足城轨需求，且易于延伸线路的建设和现有线路的改造升级，目前我国在建或新建地铁线路大都选择CBTC作为信号系统。在此基础上，交控科技产品应用范围也从新建线路拓展至既有线路改造、重载铁路等蓝海市场。

　　从市场来看，CBTC应用于新建城市轨道，归于新建线路市场;信号系统使用寿命一般为15年，早期建设的既有线路已经到了系统升级换代的改造期;重载铁路相对城市轨道交通，其既有信号系统还基本处于第一、二代技术，重载铁路为提升运营效率而向第三代CBTC系统的改造市场将大有空间。

　　城市轨道交通作为支撑城市正常运行的大动脉及改善公众交通的重要绿色出行方式，近年来发展迅速。“十三五”(2016－2020年)是轨道交通建设的高峰期，市场潜力较大。城市轨道交通经国家发改委审批后由各直辖市或地市政府主导进行建设，2018年8月份以来，发改委加快了城市轨道交通规划的审批速度，密集批复了苏州、重庆、长春、上海、沈阳、武汉等6座城市的轨道交通建设规划，新建地铁里程795公里，涉及投资金额6,600亿元，同时上调了重庆、济南、杭州的原规划方案，新建地铁里程上调65公里，投资额上调673亿元，规划方案将会带来2019-2021年城市轨道交通新开工里程的增加，也会为相关行业带来良好的发展机遇。

　　根据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通2018年度统计和分析报告》，截至2018年末，全国各个城市规划建设的城市轨道交通线路长度(不含已经开通运营的线路)合计7,611.0公里，目前信号系统的单公里造价大约为800-1200万元/公里，按照单公里造价中位值1000万元/公里计算，根据目前已获批的城市轨道交通线路规划情况，预计新建城市轨道交通线路市场容量约为761.10亿元。

　　从既有线路改造市场空间来看，目前我国开通的非CBTC线路里程合计为565.05公里，采用CBTC系统方案对既有线路进行升级的价格约为1400-1800万元/公里，以中位值造价考虑，则既有线路升级改造市场的市场容量为90.41亿元。

　　此外，国铁重载铁路运营里程约为5,000公里，国家能源重载铁路的运营里程约为2,155公里，合计7,155公里。考虑到重载铁路改造市场刚刚启动，假设目前单公里造价在200-400万元，以中位值考虑，则重载铁路升级改造市场约为214.65亿元。

　　整个信号市场空间超过千亿，在行业发展快车道中，交控科技作为国内龙头企业成功首批登录科创板，可以借助资本力量，实现更强更快的跨越式发展。

　　募投提升系统生产能力及下一代新技术研发能力符合科创研发方向

　　交控科技本次发行前总股本为1.2亿股，行使超额配售选择权之前，拟发行不超过4,000万股A股，拟募集资金5.5亿元用于轨道交通列控系统高科产业园建设、新一代轨道交通列车控制系统研发与应用项目、列车智能网络控制项目等三个项目，由于公司主营业务为信号系统总承包项目，交付周期相对较长，所需运营资金较多，充足的营运资金将有助于提升公司生产交付能力，对未来业绩做强劲支撑。

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　　数据来源：公司招股说明书

　　据招股书悉，公司的科技创新产品I-CBTC、FAO分别于2018年底和2017年底实现了工程化应用，轨道交通列控系统高科产业园项目将扩大公司新技术的制造、测试、验证能力，确保公司可以为更多客户提供创新产品。而新一代轨道交通列车控制系统研发与应用项目和列车智能网络控制及健康管理信息系统建设与应用项目，均为国家重点支持的自主科技创新领域开展的研发领域，符合政策方向，也具有重大现实意义。

　　作为国内自主化城市轨道交通信号系统技术的领跑者，交控科技是多项行业标准制定的重要参与者，在推动全自动运行、互联互通等行业技术的发展和进步上及中国标准的国际化推广上起到了重要作用。此次募投资金到位后，公司将继续巩固自身在CBTC及I-CBTC的核心优势，抓住FAO领先优势，为公司的进一步发展及第五代领跑国际技术的研发工作奠定坚实的基础。

　　  盈利预测及估值

　　考虑公司过往业绩及未来发展前景，预计2019年至2021年，公司实现营收15.24亿元、19.69亿元及24.81亿元；实现归属于母公司净利润分别为0.9亿元，1.23亿元及1.64亿元，考虑到公司本次发行前总股本为1.2亿股，本次拟发行人民币普通股不超过0.4亿股(行使超额配售选择权之前)，全部为发行新股，以公司发行0.4亿股计算，发行人发行后股本为1.6亿股。按照发行后的总股本测算，公司2019年-2021年的EPS为0.56元/股、0.77元/股以及1.02元/股。

　　公司在A股市场可以进行对比的公司是轨交板块零配件公司，按照业务内容最相近的公司是众合科技。众合科技是国内城轨信号系统供应商，其自研的CBTC产品在2018年也取得了1条线的销售合同，但是众合科技轨交类业务在营收中占比仅为30-40%，除此之外公司主要为估值相对较低的环保类业务。此次交控科技每股发行价16.18元，对应市值约26亿，按2018年度净利润计算发行后市盈率为38.99倍。相较在此次首批科创板企业平均发行市盈率53.4倍，交控科技属估值合理，谨慎定价的良好标的，建议投资者积极参与认购。

　　(深圳市怀新企业投资顾问股份有限公司)(CIS)

　　 

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