6月14日，中国人民银行发布的5月金融统计数据显示，当月新增人民币贷款9500亿元，社会融资规模增量2.06万亿元，均较去年同期有所减少，但总体符合市场预期。5月末，广义货币(M2)同比增速7.0%，狭义货币(M1)同比下降4.2%。

市场专家普遍表示，5月融资总量平稳增长，利率水平维持低位。当前信贷增速虽受去年信贷高基数和一些短期扰动因素影响，但节奏更加平衡，信贷增长“挤水分”效果显现，金融实际支持力度不减。

金融“挤水分”下融资总量总体平稳

初步统计，今年前五个月，社会融资规模增量累计为14.8万亿元，比上年同期少2.52万亿元；5月末，社会融资规模存量同比增长8.4%，依然明显高于名义经济增速，反映出金融对实体经济的支持力度保持稳固。

有分析指出，近期企业和政府债券发行节奏加快，对社会融资规模增速形成稳定支撑，一定程度上也反映出财政政策正加快落地，社会融资规模的结构不断优化。

作为“贡献”社融增量的“大头”，5月新增人民币贷款规模基本符合市场预期。记者从权威人士处了解到，金融机构信贷投放依然缺乏足够的需求储备，加上季度GDP核算方式优化后，地方政府督导虚增存贷款的现象有所缓解。在此背景下，5月新增贷款仍然接近万亿元水平，并不算少。

另一个短期因素也不容忽视——叫停“手工补息”对金融数据“挤水分”的影响仍在。

近日，全国市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》(以下简称《倡议》)，规范银行手工补息行为。记者从银行人士处了解到，此前，违规手工补息加点范围大约在10—100基点，违规补息金额占此类存款利息支出总金额的比例约70%。

“禁止违规手工补息后，银行存款付息率将有所降低，对公存款成本持续高企及存款定期化带来的银行负债端压力也会有所减少；同时，此前调降存款利率的政策成效也将得到进一步释放，增强银行在贷款端让利实体经济的可持续性。”上述银行人士称。

记者获得的数据显示，5月新发企业贷款加权平均利率为3.71%，比上月低6个基点；新发个人住房贷款利率为3.64%，比上月低6个基点，均处于历史低位。

此外，业内人士还反映，地方化债和中小金融机构风险处置对5月贷款也有下拉作用，如果将这部分因素还原后，当月新增贷款实际上是高于上年同期水平的。

“总的来看，当前金融支持力度明显较大，政策效果还会持续显现。”上述业内人士称，央行指导商业银行挖掘信贷需求，加强规范手工补息，意在引导银行实现规模、质量和效益的均衡发展，挤完“水分”后也能更好优化金融资源配置。

广开首席产业研究院院长连平表示，目前的货币信贷增速符合中国经济运行需求，接下来要做好的是均衡投放，确保信贷资源在年内均衡摆布，避免在某些时段过度集中或短缺。银河证券首席经济学家章俊表示，金融机构业绩冲量的影响进一步弱化，传统投放大小月的波动将一定程度上平滑。

三大主因致M2增速略有放缓

5月末，M2余额同比增长7%。权威人士表示，M2增速放缓是受多种因素综合作用的结果，这主要体现在以下三方面：

一是去年高基数扰动。2023年是疫情平稳转段后的第一年，政策支持力度较大，M2增速明显加快，在高基数影响下会有所回落。数据显示，2023年5月M2同比增速高达11.6%，存量M2已经超过300万亿元，很难寄希望于货币总量保持两位数的高增速。

二是高质量发展阶段的主动“挤水分”。今年以来规范手工补息、优化金融业增加值核算实际上都是在主动“挤水分”，在这个过程中，M2增速会有所回落。

三是阶段性因素的影响。5月企业和政府债券发行规模明显增加，同比多增近9000亿元，部分企业在银行存贷款“挤水分”等影响下还在提前还款，对信贷增长也有下拉作用。特别是近期发行的特别国债具备收益率高于存款、流动性较强、风险相对较小等特点，受到机构、个人投资者的热捧，通过购买理财等渠道，居民和企业存款大量流向债市，对M2带来一定影响。Wind数据显示，今年前五个月，债券型基金资产规模增加了4921亿元，而去年同期仅为732亿元。

从更广口径客观看待M1同比下降

5月末，M1同比下降4.2%。作为衡量社会预期、观察货币“活化”程度的指标之一，M1增速走势成因复杂。市场机构普遍解释为由于有效需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款。同时，企业和居民的存款定期化趋势不容忽视。

与此同时，监管打击资金空转、叫停“手工补息”，部分不规范的企业存款同步减少，进而影响到M1增速。今年前5个月，非金融企业活期存款减少4万亿元左右，定期存款则增加1.5万亿元。记者从业内人士了解到，4月以来，许多银行与大企业客户之间的协定存款和通知存款转为理财或定期存款，其中协定存款占比较大，且计入M1。业内人士估计，存款分流对M1增速的后续影响还会持续显现。

随着电子技术在金融领域的应用，个人活期存款的流动性不断增强，许多货币基金和理财可以随时申赎，这些资金往往类似于计入M1的企业活期存款，可以随时、直接转变为购买力而基本不受限制，但目前尚未纳入M1统计口径中。中金公司研报认为，如果从M1本质特征(直接可用于支付)的角度来看，将居民活期存款、部分理财类的金融产品以及第三方支付机构的备付金纳入M1统计有一定的合理性。多家券商机构研报指出，我国M1增速或存在被低估的情况。

长期来看，M1增速放缓更多反映出经济结构转型升级与调整优化。房地产企业和地方政府融资平台活期存款此前是企业活期存款的主要部分，但随着我国房地产市场供求关系发生重大转变，地方政府举债行为持续受到规范，房企销售回款和地方政府融资平台现金流减少短期体现为M1增速放缓。此外，伴随着金融业增加值季度核算方式的优化调整，金融数据“挤水分”过程中，对M2、M1等货币供应量也将持续产生下拉作用。在业内人士看来，需从更广口径来看待M1性质的市场流动资金状况。

应淡化对金融总量指标的关注

截至5月末，M2余额超过301万亿元大关，社融规模存量超过391万亿元，本外币贷款余额突破253万亿元。面对庞大的存量基数，权威人士认为，金融存量数据变化不宜以同比多增方式来衡量。

据上述人士解释，GDP、消费、投资等经济指标是流量概念，而M2、社融规模存量、人民币贷款余额等常用金融指标是存量概念，是过去全部累计流量扣除到期量的总和，是净增量加总的概念。金融存量是考虑了金融资源到期续投后的结果，前期的流量资源是滚动使用的，依然在多次反复发挥对实体经济的支持效果，而经济流量指标统计的是一次性活动，不存在滚续使用的情况，两者存在明显区别。

“若要求金融存量同比多增，实际上是用某一段时间的净增量再与其他时期的净增量作比较，是在多增基数上的多增。”上述人士称。

业内人士也普遍认为，央行淡化金融存量同比多增的比较是有必要的，这种比较方式既不容易理解，对金融资源支持成效的衡量也不够准确。我国货币信贷正从外延式扩张转向内涵式发展，经济结构调整、转型升级带来信贷需求“换挡”。贷款增速自然会有一个换挡减速的过程，拉长时间维度看，金融规模指标与我国经济发展的相关性也在逐渐减弱。

“我国长期高度关注货币供应量和信贷等总量金融指标，潜在假定其与经济增长高度相关。实际上，随着金融深化和经济结构转型，这种相关性正在减弱。历史上，主要发达经济体都曾关注过类似的总量指标，但随着金融脱媒加剧，又逐步淡化并放弃盯住这些指标。”有业内人士称。

上述权威人士称，未来的政策调控会更加注重盘活存量资金，将低效贷款收回来投放到新动能领域，在信贷结构有增有减等方面见到实效。应当看到，盘活存量会对经济注入新动能，但不体现为贷款增量；客观上，货币增速会有所放缓，但并不说明央行主观上想收紧信贷。

进一步降息面临内外部“双重约束”

今年以来，当前的利率水平是否合适持续受到市场关注。数据显示，5月新发放的企业贷款和个人住房贷款利率分别在3.7%和3.6%左右，同比下降0.2个和0.5个百分点，均持续处于历史低位。

业内人士表示，中性利率是衡量利率水平的一个角度。中性利率属于实际利率，是评估货币政策立场的一个理论标准，如果扣除通胀因素后的实际政策利率低于中性利率，表明货币政策支持力度较大。

中性利率也称自然利率，是指经济实现潜在产出和目标通胀的利率水平。通俗来讲，就是经济既不过热、也不过冷环境下的利率水平。学术界基于不同的假设条件对我国中性利率进行估算，主流观点认为，当前中性利率水平在2%左右。

“今年以来，央行公开市场操作7天期逆回购利率保持在1.8%的较低水平，考虑通胀因素后的实际政策利率水平不到2%，仍低于中性利率。”上述业内人士称，这说明当前我国政策利率较低，货币政策对实体经济的支持是稳固的。

近期，随着多国央行开启降息周期，市场对于中国央行是否会再度降息的讨论热了起来。对此，市场专家认为，利率下调仍有空间但也面临内外部约束。今年以来，央行已多次公开发声表示货币政策仍有空间，但前期政策效果还在显现，未来也会结合形势变化继续做好逆周期调节。客观来说，进一步降息面临着内外部“双重约束”。

具体来说，从内部看，银行净息差继续收窄。截至一季度末，我国商业银行净息差降至1.54%。利润是银行补充资本的重要来源，净息差继续收窄会影响银行可持续服务实体经济的能力。

“引导存款利率下降可适度减缓银行净息差收窄的速度，但又会影响居民端消费，而且还要防范出现‘手工补息’等不规范行为。”上述专家称，实际上，在银行规范“手工补息”的背景下，原来“虚高”的存款利息会回归正常，也相当于是银行负债成本的回落，再考虑到存量定期存款到期后重新定价的因素，此前存款利率下行的效果还在持续显现。

从外部看，人民币汇率也是需要考虑的因素。2023年以来，中美利率持续倒挂，人民币汇率面临贬值压力。目前中美利率利差倒挂已经达到220个基点，人民币兑美元汇率能继续保持在7.2左右实属不易。利率调整也需要考虑对汇率的影响。

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